【QAあり】アクティビア・プロパティーズ投資法人、「広域渋谷圏」が成長ドライバー、EPU年平均成長率2％以上の達成を目指す

J-REITの特徴

上川原学氏（以下、上川原）：東急不動産リート・マネジメント株式会社常務執行役員 アクティビア運用本部 本部長 兼 運用戦略部長の上川原です。どうぞよろしくお願いします。

はじめに、J-REITの特徴について簡単にご説明します。スライド左側の図中央の投資法人において、投資家のみなさまからの出資や金融機関からの融資を元に収益不動産への投資を行い、そこからの賃料収入等を分配金として還元していく仕組みです。

投資法人に従業員はいないため、資産の運用については資産運用会社に委託し、物件の管理等についてはプロパティマネジメントを担うような会社に外部委託する仕組みになっています。複数不動産へ分散して投資ができる点や、投資法人が上場していることから高い流動性を確保している点などが、J-REITの特徴です。

スライド右側の利益分配のイメージです。J-REITは利益の90パーセント超を配当することで、分配相当額の利益にかかる法人税が免除される仕組みになっています。この利益の大半を分配に充てていくところが、事業会社と異なる点だと捉えています。

分配金利回り

上川原：分配金の利回りです。スライドのグラフは、東証REITと東証プライム上場企業、10年国債の利回りを並べたものです。

平均配当利回りはJ-REITで4.7パーセント、東証プライム上場企業で2.5パーセントとなっており、この差はJ-REITが利益のほとんどを配当として分配していくという特徴が表れている部分だと考えています。

アクティビアの分配金利回りについては、2025年7月末時点の投資口価格とこの先の業績予想とで算定した予想分配金利回りが4.64パーセントとなっています。

アクティビア・プロパティーズ投資法人（API）の基本情報

上川原：アクティビア・プロパティーズ投資法人の概要と特徴についてご説明します。

「アクティビア」という名称は、「活気を与える」を意味する「Activate」と「場所」を意味する接尾語である「ia」を組み合わせた造語です。不動産への投資・運用を通じて、広く社会に活気を与えられる存在になっていきたいという思いを込めています。

東京を中心とする主要都市都心部の商業施設、オフィスを重点投資対象としています。資産規模は5,418億円で、全J-REIT57社中14番目の資産規模になっています。スポンサーは、総合不動産デベロッパーである東急不動産です。

スポンサー紹介

上川原：当投資法人のスポンサーをご紹介します。東急不動産は、オフィスや商業施設、分譲マンションといった都市開発に関する事業や、再生可能エネルギー、物流施設といったインフラに関連する事業、ホテルやスキー場、ゴルフ場といった施設の運営事業など、多彩な事業を展開しています。事業ウィングの広さが特徴です。

スポンサー紹介

上川原：東急不動産は、渋谷駅を中心とする半径2.5キロメートルの広域渋谷圏を中心に、複数のプロジェクトを推進しています。

APIの特徴① 東急不動産HDグループの包括的サポート

上川原：アクティビアの特徴についてご説明します。特徴の1つ目は、東急不動産ホールディングスグループの包括的なサポートです。総合不動産デベロッパーである東急不動産を中心として、グループ各社の盤石なサポート体制を構築しています。

物件の拠出や物件の情報提供といった外部成長サポートに加え、スライド右側の賃料増額交渉やテナント誘致といった内部成長サポートなど、グループのバリューチェーンを活用できる点が我々の特徴の1つだと考えています。

APIの特徴② 立地・クオリティに優れたポートフォリオ

上川原：特徴の2つ目は、立地とクオリティに優れたポートフォリオです。都市型商業施設（UR）と東京オフィス（TO）を重点投資対象としており、投資比率はこの2つのカテゴリを合算して70パーセント以上と定めています。

スライド右側の円グラフで、オレンジ色の都市型商業施設と青色の東京オフィスを合算すると、現状では重点投資対象資産の比率が81パーセントとなっています。

スライド下部の円グラフはエリア別の投資比率です。都心6区、その他23区を合わせて70パーセントを超えています。

ポートフォリオマップ

上川原：アクティビアのポートフォリオマップです。東京や京都、大阪、神戸などの主要都市において、主に都心部に物件を保有しています。

スライド右側の地図のように、東京では山手線圏の中でも南側に物件が分布しています。また、地図中に赤丸で囲った部分が広域渋谷圏です。渋谷駅から2.5キロメートル圏内にポートフォリオの約3割を保有していることも我々の特徴の1つとなっています。

スポンサーグループによる広域渋谷圏戦略の推進

上川原：広域渋谷圏の取り組みについてご紹介します。スポンサーである東急不動産の中期経営計画において、広域渋谷圏に対して期間累計3,000億円の投資が計画されています。グループ一丸となって推進するエリア価値向上への取り組みの成果、効果が、我々の保有物件にもしっかり波及してくると考えています。

スライド右下にはオフィスビルの事例を掲載しています。今年4月より、我々が保有する広域渋谷圏のオフィスビルにおいて、東急不動産によるリーシング協力が開始されています。これにより、これまで以上にテナントのニーズを取り込んでいくことが可能と考えています。

例えば特定の区画に対し、これまで以上に多くのテナントの申し込みを獲得することによって、競争環境が生まれ、内部成長がさらに進んでいくような効果を期待した取り組みです。

APIの特徴② 立地・クオリティに優れたポートフォリオ 〜商業施設〜

上川原：ポートフォリオの中から物件をいくつかご紹介します。まず、商業施設です。

東急プラザ表参道「オモカド」は、アジア有数の商業集積地である表参道・原宿エリアのランドマーク物件です。神宮前交差点の角地に位置し、非常に視認性も高い施設です。スライドの写真にもあるように、壁面にはデジタルサイネージを設置しています。この施設自体を広告媒体として活用することで、賃料収入以外に広告収入も獲得している物件です。

「デックス東京ビーチ」はお台場エリアに位置する商業施設で、東京湾に面した抜群のロケーションを誇る物件です。大型アミューズメント施設や屋内型のテーマパークのほか、コロナ禍で誘致した子ども向けのプレイグラウンドなどにより、多くのファミリー客が訪れる施設になっています。こちらも我々の商業施設の中の基幹物件です。

新規出店テナントのご紹介

上川原：今ご紹介した商業施設に、新規でご出店いただいたテナントをご紹介します。

まず、「オモカド」に出店いただいているカプセルトイ専門店「＃C-pla premium」です。外国人客が多く訪れ、お土産としての需要なども取り込んでいます。

次に、「デックス東京ビーチ」にオープンした「お台場レトロミュージアム」です。昭和レトロな体験ができる施設になっており、お子さまやご高齢の方、あるいは外国人など幅広いお客さまにご来場いただいており、複数のメディアでも取り上げられています。

APIの特徴② 立地・クオリティに優れたポートフォリオ 〜オフィス〜

上川原：続いて、オフィス物件をご紹介します。「恵比寿プライムスクエア」は広域渋谷圏にあるオフィス、商業、住宅からなる複合施設です。視認性の高い物件で、このエリアのランドマーク的な物件となっています。

APIの特徴② 立地・クオリティに優れたポートフォリオ 〜ホテル〜

上川原：続いて、ホテル物件です。「A-FLAG西心斎橋」は、大阪の御堂筋に面した高い交通利便性を誇る物件です。スポンサーグループが運営する「東急ステイ」と国際ホテルブランド「メルキュール」のダブルブランドホテルである「東急ステイ メルキュール 大阪なんば」が入居しています。

こちらはインバウンド客の比率が90パーセントを超えており、インバウンドの認知が進んでいます。

オフィスの賃貸市場

上川原：アセットごとの運営状況についてご説明します。まず、オフィスの賃貸市場の動向です。

東京都心5区は総じて空室率が低下し、平均賃料の上昇傾向が継続しています。特に、スライドのグラフに濃い緑色で表示した渋谷区では、力強い賃料成長が継続しており、さらなる空室率の低下と賃料上昇が期待できる状況にあると考えています。

我々は、この背景にあるのは需要と供給の動向だと捉えています。東京都の就業者数は右肩上がりで増えており、需要増につながっていると考えられます。また、東京23区の新規の大規模オフィスビル供給量は、今後5年間、過去の平均を下回る計画になっています。その中でも渋谷区は供給割合が2パーセントと非常に限定的です。

強い需要と限定的な供給により、オフィスの賃貸市場はより需給がタイト化していくと捉えています。

オフィスリーシングの状況

上川原：我々が保有しているオフィスの稼働率の状況です。スライドのグラフに緑色で示しているのが引渡稼働率です。実績としては、継続的に99パーセントを超えてきています。高い稼働で安定的に推移していますが、今後は稼働率よりも賃料増額に焦点を当てた運用を進めていきたい考えです。

坂本慎太郎氏（以下、坂本）：オフィス物件について、新型コロナウイルスの感染拡大があり、コロナ禍ではリモートワークが一般的になってきた会社も多くありました。当時、企業が借りているオフィス面積を縮小するような動きがあったと思います。

そのような中で、御社が非常に高い稼働率で推移されている背景には、何か特徴があるのでしょうか？

上川原：我々のポートフォリオの特徴として、広域渋谷圏の比率が比較的高くなっています。この広域渋谷圏のオフィスでは、現在、供給が非常に限定的な状況の中で需要は非常に力強くなっています。

今、人材をどのように獲得するかが課題となっている中で、どのような場所にオフィスを構えるのかも重要な戦略です。渋谷エリアはIT企業を中心に選ばれるエリアとなっています。需要が強く供給が少ない中で、ビル内に空室が出ると内部増床のような需要で埋まっていく状況です。

このように空室が顕在化しないかたちで推移しており、これが99パーセントという高い稼働率を維持できている背景の1つだと思っています。

坂本：すでにオフィスを借りている方は、不動産会社に「次に空きが出たら教えてください」とお願いしているため、タイムラグもなく入居が決まっていくのですね。

上川原：おっしゃるとおりです。

オフィスの運営状況

上川原：オフィスの運営状況についてご説明します。スライド左側のグラフで黄緑の折れ線グラフがマーケット賃料、グレーが我々のポートフォリオの現行賃料です。

マーケット賃料は2022年11月末から上昇に転じており、この上昇のペースがさらに強まっています。その中で、マーケット賃料と現行賃料とのギャップはマイナス7パーセントまで拡大しており、この部分が今後の賃料増額のポテンシャルと捉えています。

今後は、現行賃料をマーケット賃料の上昇とともに引き上げていくフェーズに入っていくと考えています。しかし、ここで少しタイムラグが生じます。テナントとの契約満了のタイミングが分散している中で、賃料ギャップが偏在しているのです。

広域渋谷圏のオフィスは、比較的各期に賃料増額の機会がありますが、コロナ禍で影響を受けた「汐留ビルディング」や「A-PLACE品川東」では、賃料を減額して埋めた区画を相応に抱えています。「汐留ビルディング」や「A-PLACE品川東」などの物件では、契約満了となり賃料回復が見込める時期が少し先です。

そのような意味では、足元で広域渋谷圏オフィスでの賃料増額機会をしっかり捉えながら、その先で、コロナ禍で影響を受けたオフィスに関して、コロナ禍前の賃料にキャッチアップすることにしっかり取り組んでいきたいと考えています。

坂本：「汐留ビルディング」と「A-PLACE品川東」に関して、特に「汐留ビルディング」はコロナ禍にテナントが抜けるなどの影響があり、賃料や空室率の高さに懸念がありました。現状はそのあたりの状況も回復してきているのでしょうか？

上川原：今、これらの物件では、引き合いのあるテナントの賃料水準はすでにコロナ禍で下げた賃料ではなくなっています。コロナ禍前の水準に近い賃料で引き合いをいただけている状況で、賃料回復の蓋然性がかなり高まっていると考えています。

オフィスの増額事例

上川原：オフィスの増額事例をいくつかご紹介します。

まず、広域渋谷圏のオフィスである「恵比寿プライムスクエア」の状況です。こちらは空室期間なしで次のテナントが決まっていっており、内部増床による成約が相次いでいます。当期のみで4区画を内部増床で成約し、賃料の増額率も10パーセントと、非常に力強い需要を捉えています。

また、「A-PLACE品川東」はコロナ禍で影響を受け、賃料が下がった区画を抱えている物件の1つです。こちらの物件では、テナントとの賃料改定の中で、17パーセントの増額を実現できました。やはりコロナ禍で影響を受けた物件の賃料回復の蓋然性がより高まってきている状況です。

都市型商業施設の価値向上

上川原：続いて、商業施設についてご説明します。スライドの図は都市型商業施設の状況です。今期においても多様な業種の出店ニーズを取り込みながら、稼働率は引き上がってきています。

先ほどご紹介したカプセルトイのテナントのほか、「キュープラザ原宿」のように配信スタジオとしてのニーズなども捉えながら、稼働率は今期中に100パーセントに到達する見込みです。

また、スライド下段は都市メディアとしての価値創出の事例です。東急プラザ表参道「オモカド」では、Mrs. GREEN APPLEの館内ジャックイベント等も行っています。エントランスを広告としてご利用いただくほか、エスカレーター部分の広告としての露出、カフェの前にあるスペースを使ったポップアップショップの立ち上げなども行われています。

このように、施設自体を広告媒体として活用する都市メディアとしての機能を付帯することで、今、広告収入の実績も右肩上がりで伸びてきているところです。

路面戦略の実践

上川原：我々が戦略として掲げている、ハイストリートの1階部分の路面区画について、賃料をしっかり引き上げていこうとする取り組みのご紹介です。

東急プラザ表参道「オモカド」の路面区画では、テナントの入れ替わりによって、賃料が17パーセントの増額となっています。

こちらの取り組みの特徴をスライド中央に記載しています。テナントの契約満了より前に合意解約をすることで、早期に賃料増額を実現しました。また、中途解約違約金も発生したため、入替コストをそちらで吸収し、収入のロスのないテナント入替を実現できたという事例です。

こちらの実績を踏まえて、今後の重点取組区画を設定しています。スライド下部に記載の物件の面積ボリュームを次の賃料増額のターゲットに設定し、こちらをしっかり実現していきたいと考えています。

歩合賃料とインバウンド効果

上川原：商業施設における歩合賃料の動向です。スライド左側のグラフは、歩合賃料の推移です。歩合賃料とは、売上に賃料が連動するような賃料形態で、こちらも右肩上がりで推移しています。

我々の施設では「デックス東京ビーチ」「オモカド」といった物件に歩合賃料が付帯しており、インバウンドの需要を取り込むかたちで、前年から免税売上が伸びています。こちらが歩合賃料の増加にもしっかり寄与しています。

ホテルの運営状況

上川原：ホテルの運営状況です。我々のポートフォリオの中には3つのホテルが入っており、3物件とも非常に堅調に推移しています。ホテル3物件の、客室単価と客室稼働率を掛けたRev PARの合計は、前年同月比124パーセントと伸長しています。

3つのホテルの中で、特に足元で伸びたのは「A-FLAG札幌」です。要因としては、まず、インバウンドのお客さまをしっかり取り込めました。特に韓国のお客さまが多く来られています。

また、「A-FLAG札幌」の隣接する区画に、スポンサーが開業している「COCONO SUSUKINO」という複合施設があります。こちらからの飲食や宴会、会議室の需要が流れてきており、それを取り込むことで過去最高の年度売上を達成することができました。

歩合賃料についても、第18期以降は発生していませんでしたが、第28期において大きく発生する見通しです。

資産入替方針

上川原：物件の取得、売買による外部成長についてご説明します。今後の方針としては、第35期までの4年間で、ポートフォリオの10パーセント程度の資産入替を考えています。入替の狙いとしては、ポートフォリオのEPU成長力を高めていくことです。

EPUとは、1口当たりの当期純利益で、売却益を除いた物件のNOI、すなわち物件の運営利益です。

ポートフォリオ構築方針

上川原：物件の取得、売却の方針としては、成長性の高い物件を取得し、成長が限定的な物件を売却していきたいと考えています。取得のターゲットとしては、インバウンドの需要をしっかり取り込めるエリアのホテルが挙げられます。

また、物件を取得した後にもしっかり賃料成長させていくという観点では、まずはグループの運営基盤がしっかり整備されたエリアにフォーカスしていきたいと考えています。そのため、グループとしては一番強いエリアである広域渋谷圏や、拠点のある大阪、札幌あたりのオフィス商業にフォーカスしています。

売却のターゲットについては、資産入替の中で利回りの改善を図っていきたいと考えています。そのため、ポートフォリオ平均を下回る利回りの物件のうち、今後の内部成長、賃料上昇の余地が限定的な物件、あるいはコストの増加リスクが大きい物件が挙げられます。

坂本：大阪・札幌エリアに目をつけている理由は複数あると思いますが、広域渋谷圏からのポートフォリオの分散が一番大きいのでしょうか？　あるいは東急の拠点が多くあるからなのか、インバウンド需要が見込めるからなのか、もう少し教えてください。

上川原：理由は複数あるのですが、主眼に置いているのは、物件を取得した後においても長く運用していくことになるため、その中で継続的に内部成長を図っていくために、運営力をしっかり発揮できるエリアにフォーカスすべきだろうということです。

大阪、札幌はグループとしても拠点を構え、実績と体制を整えているエリアです。このようなエリアで物件を取得、運営することで、その先の内部成長にもしっかりつなげていけるのではないかと思いました。

坂本：売却のターゲットは具体的にどのような物件なのでしょうか？　古い物件でも賃料を取れることはあると思いますし、再開発があるから売ってしまったほうがよい、あるいは、「隣地だから売ってください」と言われている物件もあるかもしれません。それを含めて、どのような戦略なのか教えてください。

上川原：資産入替の売却対象としては、現在、5物件ほどピックアップしています。この中にはオフィス、商業施設も含まれています。築年数が経過すると、どうしても修繕費等のコスト増加のリスクが高まってきます。そのような物件もターゲットに入ってくるかと思います。

一方、築年数がそれほど経過していない場合であっても、先々を見据える中で、今後の内部成長、賃料上昇の余地がなかなか見込みにくいような物件や、ある程度上昇してもポートフォリオ平均の利回りをまだ下回るような物件もピックアップしているところです。

スポンサーパイプライン

上川原：スライドは、広域渋谷圏のスポンサーのパイプラインです。スポンサーは広域渋谷圏に多くの物件を保有しており、これらの物件は、我々の取得の対象になりうる物件だと考えています。広域渋谷圏に集積する豊富なスポンサーパイプラインを活用し、成長に資する取得機会につなげていきたいと考えています。

エクイティ出資によるパイプライン確保

上川原：スポンサーのパイプライン以外にも、将来のパイプラインを確保する取り組みを行っています。一部、ブリッジファンドにエクイティ出資をしながら優先交渉権を確保するといった取り組みも進めています。

現在は、スライドに記載の5物件をパイプラインとして確保しています。いずれも取得検討期間は少し先のため、中期的な目線で取得方法を検討していきたい考えです。

堅実な財務運営 〜LTVマネジメントと継続的なデットコストの低減〜

上川原：財務運営についてご説明します。LTVは47.3パーセントで、前期から横ばいです。また、ポートフォリオの平均金利は足元で0.7パーセントとなっています。

強固な財務基盤 〜調達先の分散とバランスの取れたマチュリティラダー〜

上川原：スライド左上の表は直近の借換えの実績で、191億円の借換えを行っています。変動の割合を増やすかたちで、急激なコストの増加や金利の増加を抑制することを意識して、借換えを実施しています。

ESGの取り組み 〜E (Environment) : 外部評価・物件別取り組み〜

上川原：ESGの取り組みについてです。環境への取り組みとして、オフサイト型コーポレートPPAを行っています。

スポンサーが、相模原市の小中学校の屋上に太陽光パネルを設置する事業者に選定されました。そこで発電した電力はまずは学校の中で消費するのですが、余剰電力を相模原市内に立地する我々の商業施設に供給することで再エネ化を図ります。このようなエネルギーの地産地消にもつながる取り組みです。

EPU成長目標と累進DPU戦略

上川原：今後の成長戦略についてご説明します。今回、新たに成長目標を定めました。

1つは、EPUの年平均成長率2パーセント以上を目指します。終わった第27期を起点にして、4年後の第35期にかけて年平均2パーセントで成長すると、EPUは3,150円に到達する見込みです。

もう1つ、ポートフォリオの10パーセント程度の資産入替を予定しています。これに伴い発生する売却益を活用することで、DPUについては2期先の3,000円を起点にして、年率2パーセント以上、毎期1パーセント以上の累進配当を実施をしていく考えです。

EPU成長の方針（2025年5月期から2029年5月期までのEPU成長率シミュレーション）

上川原：EPUの年平均成長率2パーセントという目標をどのように算定したかについてです。償却後のNOIを年平均で2.5パーセント成長させることによって、支払利息の増加も吸収しながら、EPUを年平均2パーセントで成長させられるというシミュレーションのもと算定しました。

分配金支払スケジュール

上川原：アクティビアの決算は5月と11月の年2回あり、分配金の支払時期は8月と2月です。次回は11月末に期末を迎え、2026年2月に分配金の支払いを予定しています。

ウェブサイトのご案内 (https://www.activia-reit.co.jp)

上川原：アクティビアのウェブサイトでは、最新のリリースや稼働率等の配信サービスを行っています。ぜひこの機会にIRメール配信登録をご検討いただければと思います。

質疑応答：テナントの出店傾向について

分林里佳氏（以下、分林）：「インバウンド回復や消費行動の正常化により、テナントの出店意欲が改善しているようですが、具体的な出店業種や業態、トレンドなどがあれば教